，中国社会科学院经济研究所经济稳步的增长研究室副主任、研究员，中国社会科学院大学经济学院教授，研究方向：经济增长、对外投资；

  当前全球气候平均状态随时间的变化和可持续发展的大背景下，长期资金市场不仅关注企业的财务表现，更重视企业在环境保护、社会责任和公司治理(ESG)方面的表现。中国作为世界上最大的碳排放国之一，积极做出响应全球减排倡议，提出了“碳达峰”和“碳中和”的“双碳”目标，旨在推动经济社会发展全面绿色转型。在此过程中，上市公司作为经济发展的重要推动力，其ESG表现与减排效果的关联性成为长期资金市场关注的焦点。

  绿色投资作为长期资金市场的新型投资策略，与仅关注短期利润最大化的传统投资方法不一样，更强调长期价值的创造和积极的社会影响。当前ESG已成为长期资金市场贯彻绿色投资战略的重要抓手。ESG行为由ESG实践和ESG投资构成：前者指实体企业在管理流程中将ESG纳入，在绿色治理中起决定作用；后者指长期资金市场投资人在投资研究、决策和管理过程中纳入ESG，在绿色治理中起引导激励作用。对公司而言，提高自身ESG表现和可持续发展能力能否实现社会价值与经营发展的“双赢”，是企业有没有可持续发展内在动力的重要的条件。尤其是在社会经济发展的新时期，如果较好的ESG表现能带来长期资金市场青睐和融资成本的降低，则加大在可持续能力建设上的投入便会成为企业经营的自主选择；反之，如果较好的ESG表现不能带来正面回馈，则会损害企业的积极性，进而对经济绿色转型的可持续性造成不利影响。

  ESG表现已成为衡量企业可持续发展和社会责任感的重要指标。近年来，随着全球对可持续发展的重视，企业的ESG表现逐渐受到投资者的广泛关注，并对企业长期经营产生持续影响。高杰英等的研究表明，良好的ESG表现能够提升企业价值，具体表现在缓解融资约束、提高经营效率和降低风险等方面。好的ESG表现可以明显降低企业的融资成本，特别是影响银行贷款成本，企业享有更宽松的银行债务契约，如能够得到更大的贷款规模、更长的贷款期限以及更高的信用贷款比例。企业ESG表现的提升被认为是企业创新的驱动力。研究表明，企业ESG表现的提高能够激励企业加强研发创新投入，采用节能环保技术，从而增强企业的创新能力。ESG表现可能通过提升公司声誉和降低融资成本等中介变量，促进企业获取创新资源，进而提高创造新兴事物的能力。在“双碳”目标的背景下，企业的ESG表现对绿色创新具有积极的推动作用，特别是在环境敏感性行业中，ESG表现的提升对绿色创新的推动作用更明显。此外，ESG标准的兴起对企业供应链产生了深远的影响，促使企业在供应链的所有的环节考虑可持续发展的因素。ESG的有效履行有助于建立一个更加公正和包容的供应链生态系统，来提升供应链的整体稳定性和弹性，增强供应链的竞争力和抵御风险的能力。良好的ESG治理实践能大大的提升供应链的透明度与可追溯性，增强消费者和其他利益相关者的信心。有必要注意一下的是，ESG表现的作用效果在不同产权性质、行业特性及区域发展的企业中表现出显著的异质性。例如，非国有企业和东部地区的企业在ESG表现对绩效的提升作用上更明显，这可能与这一些企业在资源获取能力、市场认可度及政策支持方面的优势有关。

  企业在全球碳排放中扮演着关键角色，其生产活动对气候平均状态随时间的变化产生显著影响。企业碳排放受多种因素影响，可以归纳为内部因素和外部因素两大类。内部因素包括企业的生产的基本工艺、技术装备、能源结构和管理上的水准等；外部因素则涉及政策法规、市场机制和社会环境等。从内部因素来看，公司制作工艺的优化和升级以及技术装备的现代化，是降低碳排放的重要途径。陈钊和陈乔伊指出，企业规模与能源效率紧密相关，大型企业往往能够更有效地利用资源和能源，降低单位产出的碳排放。能源消费结构的优化，尤其是清洁能源的增加，也有助于减少企业碳排放。此外，管理水平的提升可以使企业更有效地监控和减少碳排放，如采取碳足迹核算和能源管理体系。从外部因素来看，政府的环境政策可以通过立法或经济激励等方式引导企业减少碳排放。周行和马延柏分析了环境规制和政府补贴如何影响企业的碳排放效率，指出政策工具在促进企业减排方面的潜力。此外，市场机制如碳交易和碳税为企业减排提供了经济激励，也能显著影响企业的排放决策。杨胜刚和成程探讨了市场结构和能源价格对工业碳排放的影响，指出市场因素在碳排放中扮演重要角色。

  本文可能的边际贡献主要体现在以下方面：第一，使用企业碳排放量作为衡量“双碳”治理效果的指标，上市公司ESG表现作为衡量“双碳”践行水平的指标，验证上市公司提高ESG实践水平是否促进企业减排。第二，使用绿色信贷作为调节变量，考量政策性资金配置是否提升了ESG对企业碳减排的作用。第三，从资本市场投资倾向和企业融资两个视角切入，检验上市公司提高ESG实践水平能否带来资本市场青睐和融资成本降低，进而厘清绿色投资在促进企业绿色转型中的作用。

  绿色投资理念下，投资者越来越重视企业的可持续发展能力，这种趋势迫使企业不仅要关注即时的财务业绩，还要考虑长期的可持续性战略。ESG是衡量企业可持续发展的重要指标，ESG表现越好的企业，代表着更积极的绿色形象，有助于吸引投资者关注。

  ESG表现中的环境维度(E)是ESG框架的关键组成部分，它直接关联到企业的碳排放行为，企业通过提高能源效率、采用清洁能源和实施减排技术，可以有效降低碳排放量。社会责任维度(S)强调企业对社会的贡献和影响，在碳排放减少的背景下，企业推广绿色产品和服务、提高供应链可持续性的社会责任行为，可以间接促进碳排放的降低。公司治理维度(G)是确保企业长期可持续发展的基础，良好的治理可以确保企业在追求经济效益的同时，也注重环境保护和社会责任。董事会的多样性，如性别多样化已被证实有助于促进企业制定并实施减少碳排放的战略和政策，这表明治理结构的优化可以提升企业在减少碳排放方面的努力。

  绿色信贷是政府实现绿色治理的主要工具之一，通过资金配置引导企业加强环境保护措施，从而促进企业减少碳排放。现有研究表明，绿色信贷政策不仅直接影响企业的财务决策和投资方向，还通过市场激励、政策引导和企业内部管理等间接途径，促进企业减少碳排放。

  绿色信贷本质上是一种金融激励。通过提供优惠的贷款条件，如较低的利率和更灵活的还款期限，降低企业的转型成本，提高其减排项目的经济效益。绿色信贷资金激励企业投资于节能减排技术和清洁能源项目，支持促进企业在清洁技术和可再生能源领域的研发投入，这加速了绿色技术的创新和应用，从而有效降低生产过程中的碳排放。

  绿色信贷通过将环境风险纳入信贷评估过程，促使银行和其他金融机构对企业的碳排放水平进行评估。这增加了高碳排放企业的融资难度和成本，迫使它们采取措施减少碳排放以获得信贷支持。面对绿色信贷政策的激励和约束，一方面企业可能会改变其生产方式和经营策略，采用更环保的技术和工艺，提高能源效率，减少废物和排放，从而降低整体的碳足迹；另一方面，企业为了响应绿色信贷政策，可能会优化其供应链管理，选择那些具有较低碳排放的供应商和服务提供商，从而在整个供应链中减少碳足迹。此外，企业为了遵守绿色信贷的政策要求和避免潜在的合规风险，会主动调整其生产和运营活动，以减少碳排放。

  基于此，本文提出假设二：绿色信贷正向调节企业ESG表现对碳排放影响，即绿色信贷促进了ESG表现对企业碳减排的作用。

  研究样本为2018—2022年沪深A股非金融类上市公司，为控制异常值对实证结果的干扰，对初始样本进行如下处理：剔除了资产总额、主营业务收入、固定资产净值、就业人数等主要财务指标缺失或违背一般公认的会计准则(GAAP)的样本，并对主要变量按1%分位Winsor办法进行处理。数据来源于上市公司年报、上市公司ESG报告、妙盈科技、国泰安(CSMAR)数据库、万得(Wind)数据库等。

  上市公司碳排放量(CO2)。根据从企业税收调查数据中获得的企业煤炭和油类(包括汽油、煤油、柴油、燃料油等)消费数据，使用《中国能源统计年鉴》(2022)提供的各能源折标准煤参考系数，将煤炭和油消费量折算为标准煤。其中，煤炭的折算系数为0.7143千克标准煤/千克。油类消费由于包括多种不同的油品，先将各类油品的折算系数取平均值得到一个综合的折算系数，再将油消费量按照折算为标准煤。将折算后的标准煤消耗量乘以对应的碳排放系数，得到企业的总碳排放量。对于在样本期间未消耗相关化石能源的企业，其碳排放量以0值替代。

  目前学术界采用的ESG数据主要来自华证、商道融绿、妙盈科技等评分数据。与其他ESG数据相比，妙盈科技提供的ESG数据覆盖度相对较广，除年报、公司治理报告等报告数据外，妙盈科技利用爬虫技术和NLP技术补充了丰富多维的另类数据如合规数据、争议事件等，扩大了ESG的数据来源。指标包括公司ESG总评分(ESG)、环境维度评分(E)、社会责任维度评分(S)、公司治理维度评分(G)。环境维度包括环境管理、污染物、废弃物、物料消耗、水资源、能源消耗、温室气体排放、气候变化、生物多样性9个二级指标，社会责任维度包括劳动管理、员工参与度与多样性、职业健康与安全、社区影响、产品责任、供应商管理6个二级指标，公司治理维度包括商业道德、公司治理、风险管理、ESG治理4个二级指标。每个二级指标由若干个三级指标构成，共涉及700多个标准化指标，其中，环境分数(E)、社会分数(S)、公司治理分数(G)是由二级指标按权重加权得到。ESG最终得分则由环境分数(E)、社会分数(S)、公司治理分数(G)按照相应权重加权计算得到。

  为了消除企业不可观测异质性给估计结果带来的偏误，在模型中加入了一系列控制变量。第一类是微观企业层面，用总资产报酬率(ROA)代表企业盈利能力状况；用资产负债率(Delt)和流动比率(Lr)代表企业偿债能力；用资产周转率(Turnover)代表企业资产运行的质量；用企业规模(Scale)、企业年龄(Age)、企业营业收入增长率(Growth)和股权集中度(HHI_5)代表企业个体特征，企业个体差异可能会影响到其议价能力。第二类是产业层面，由于国家近年来出台政策严格控制钢铁、造纸等高污染产业的发展和金融资源配置政策，上述行业中ESG表现好的企业融资成本可能由于行业因素而提高。为了消除上述因素给估计结果带来的影响，加入了行业污染属性(Ind)，1代表为高碳排产业，0代表低碳排产业。第三类是宏观层面，经济周期和货币政策也可能给企业融资成本带来影响，加入了人民银行1～3年期的存贷款基准利率(Loanbench)。

  为了衡量企业的绿色信贷情况，多数研究采用了企业绿色信贷比率和对重污染行业的环保投资等指标。本文参考张青青的研究，将银行提供的绿色信贷融资规模(Loan)作为调节变量进行分析。

  主要变量的描述性统计结果见表2。从表2可以看出，企业碳排放的平均值为3.172，最小值和最大值分别为0.000和15.312，标准差为4.182，表明企业间的碳排放差异明显；ESG平均值为0.330，最小值和最大值分别为0.170和0.820，标准差为0.090，表明企业间ESG表现存在一定差异，但均在合理范围内。其余变量的描述性统计结构与已有研究基本一致。

  其中，μ i为个体固定效应，γ t为时间固定效应，Z it为其他控制变量。模型中系数β 1为本文重点关注系数。

  为了探究绿色信贷对ESG表现影响企业碳排放的调节效应，本文构建如下带调节交互项的模型：

  回归模型(1)检验了企业ESG评分表现对其碳排放的作用效应，结果如表3所示。列(2)为公司ESG总评分表现对公司碳排放的回归结果，在1%统计水平上为负，说明ESG总评分表现显著降低了公司碳排放。列(3)～列(5)分别为公司环境维度评分、社会责任维度评分和公司治理维度评分表现对公司碳排放的回归结果，结果显示，公司环境维度评分、社会责任维度评分和公司治理维度评分与其碳排放均在1%统计水平上为负，说明公司环境评分、社会责任维度评分和公司治理维度评分表现均显著降低了公司碳排放水平。

  注：***、**和*分别表示回归系数在1%、5%和10%的水平上显著，括号内为稳健标准误。下同。

  从以上结果可以看出，ESG综合表现好的上市公司有利于碳排放的降低。拆分维度来看，环境方面、社会责任或公司治理方面表现好的上市公司均有助于碳排放的降低。本文假设一得到证实。究其原因，一方面，ESG表现较好的企业有助于与利益相关方建立紧密的关系，进而帮助企业获得创新所需资金、人才、技术等资源，进而促进绿色创新。而绿色创新又是引领绿色发展的第一动力，贯穿新旧能源转换、生产结构绿色升级等关键环节，绿色创新能力强的企业在改造传统高能耗、高排放的生产的基本工艺，推出绿色低碳的经营模式和产品等方面都更有优势，碳排放水平也就更低。另一方面，ESG表现好的企业主观上会在日常经营及战略规划中有意识地更注重节能减排，提高能源利用效率，这类企业在生产过程中会考虑增加符合绿色供应链的订单，倒逼上游供应商参与到碳减排当中，不仅对其自身的碳减排有促进作用，还能带动全产业链的降碳工作。

  为了进一步考察企业ESG表现与碳排放之间的差异性，本文将企业样本按照所有制性质划分为国有企业和非国有企业。表4中，列(1)和列(2)显示ESG总体评分显著降低了国有企业和非国有企业的碳排放，但是对非国有企业的碳减排影响更大。ESG评分提高1个百分点，国有企业和非国有企业的碳排放量分别下降1.800%和3.532%。列(3)～列(8)分别展示了ESG各单项评分与企业碳排放的影响结果，均表现出对非国有企业的影响程度更大。由于国有企业和非国有企业的结果都显著，本文进行了系数差异性检验，结果表明两组的系数大小有显著差异。

  可能的原因在于非国有企业有更强的ESG自律动机。一方面，非国有企业更依赖于市场融资和股东投资，受到投资者、金融机构和利益相关方对ESG表现的关注和压力更大。当前，投资者越来越关注企业的环境和社会责任，ESG表现较差的企业可能面临融资困难、股价下跌和声誉损失等风险。国有企业由于更容易获得政府支持和稳定的融资来源，对ESG指标的压力相对较小。另一方面，非国有企业在市场竞争中面临更大的压力，需要通过提高效率和降低成本来保持竞争力。减少碳排放可以带来能源和资源的节约，从而降低运营成本，非国有企业更有动力采取更有效的碳减排措施。因此，非国有企业的ESG表现与碳减排之间呈现更显著更大程度的正相关。

  为了验证计量结果的可靠性，必须对模型进行稳健性检验。本文进行了多种稳健性检验：(1)替换被解释变量。用碳排放强度替换碳排放量进行回归检验。(2)替换核心变量。用华证ESG评分替换妙盈科技ESG评分。结果如表5所示，替换后ESG评分对企业碳排放强度的作用依然显著，其余变量的系数及显著性没有发生根本性变化，可以说明该模型具有稳健性，回归结果线 基准结论的稳健性检验

  绿色技术研发的风险性较高，这显然与银行资本追求安全稳定的首要诉求是相互矛盾的。企业若想开展相关研发活动，很难仅仅通过普通的银行信贷实现，需要更丰富的金融产品支持，比如绿色信贷。绿色信贷将绿色化清洁性作为重要KPI指标纳入企业生产和金融机构信贷发放的考核内，有助于缓解拥有更强创新能力企业的减碳压力，可以有效促进产业结构向低碳、节能、高效、环保的方向转变，实体经济中高耗能行业通过绿色信贷融资也能向战略性高新科技行业、清洁生产行业、服务行业等低碳行业阶梯形渐进转移。

  当企业进行碳减排、碳捕捉等与绿色金融相关的活动的时候，与传统的银行信贷相比，私募股权、天使投资、债券发行等更容易解决企业融资需求。因为丰富的金融机构拥有更加专业化的研究团队和销售团队，能够在企业的资金使用状况、人才管理和培养模式、各项成本控制等方面提供可行的建议，从而达到分散风险的效果，最终帮助企业优化升级。长期资金市场在支持低碳经济中以其高度的专业性、参与性和共享性极大效率地提升了各种生产要素的配置效率，其投融资思维与传统金融机构有明显的区别，为企业绿色创新营造一定的韧度空间。

  企业融资一般由内源融资方式和外源融资方式构成，内源融资方式是从其内部融通资金的融资方式，外源融资方式是企业通过外部渠道筹集资金，具体包括银行借款、融资租赁、股权融资与债券融资等方式。本文关心的是外源融资，通常包含债务融资和股权融资，为此，选取债务融资成本和股权融资成本2个代理变量表示企业面临的融资成本。首先，债务融资主要参考韩乾等的量化方法，采用债务利息比来衡量债务融资成本(fc1)的高低，利息包括净资本支出与利息收入之和，债务包括短期债务和长期债务之和，fc1值越高，表明企业单位负债的利息支出越高；其次，参考李力等的量化方法，采用PEG模型计算企业股权融资成本(fc2)。主要解释变量：妙盈科技ESG评分数据，包括公司ESG总评分、环境维度评分、社会责任维度评分、公司治理维度评分。具体模型如下：

  其中，μ i为个体固定效应，γ t为时间固定效应，Z it为其他控制变量。根据模型(4)，检验了企业ESG评分表现对其债务融资成本的作用效应，结果如表11所示。列(2)为公司ESG总评分表现对公司债务融资成本的回归结果，在5%统计水平上为负，即ESG总评分表现显著降低了公司的债务融资成本。列(3)～列(5)分别为公司环境维度评分、社会责任维度评分和公司治理维度评分表现对公司债务融资成本的回归结果，公司环境维度评分表现与其债务融资成本在5%统计水平上为负，即公司环境评分表现显著降低了公司的债务融资成本，而社会责任维度评分的回归系数是-0.232，公司治理维度评分的回归系数是-0.180，均没有通过显著性检验。

  根据回归模型(4)，检验了企业ESG评分表现对其股权融资成本的作用效应，结果如表12所示。列(2)为公司ESG总评分表现对公司股权融资成本的回归结果，公司ESG总评分表现与股权融资成本在5%统计水平上为负，说明ESG总评分表现显著降低了公司的股权融资成本。列(3)～列(5)分别为公司环境维度评分、社会责任维度评分和公司治理维度评分表现对公司股权融资成本的回归结果，公司环境维度评分、社会责任维度评分表现与其托宾Q值均在5%和10%统计水平上为负，说明公司环境评分、社会责任维度评分和公司治理维度评分表现均显著降低了公司的股权融资成本。

  第一，上市公司ESG表现越好，降碳效果越明显。说明了上市公司进行ESG信息披露、进行ESG实践确实可以促进企业减排和承担社会责任，具有积极的社会影响。虽然有些企业进行ESG实践的目的是在公众面前树立良好形象，采取象征性行动进行“绿色清洗”和建设“面子工程”来获得更高评级，但大部分企业的ESG实践对企业减排还是具有实质性正面促进作用的。

  第三，上市公司ESG表现越好，被纯ESG基金重仓的概率越大，但与泛ESG基金重仓的概率无明显关系。说明了上市公司较好的ESG表现有助于获得长期资金市场青睐，但是这一正向反馈效应在实践中有限。与纯ESG基金相比，泛ESG基金未采用完整的ESG投资理念，仅考量了环境、社会和公司治理其中任意一个因素的基金，包含范围更为广泛。然而，实践中，泛ESG基金是资本市场中ESG相关产品的主要构成。因此，ESG投资产品的信息披露不足，缺乏规范与标准，使得资本市场存在发掘ESG优质公司的有效性不足，甚至有一定“漂绿”嫌疑。

  第四，企业进行ESG实践能够降低股权融资和债务融资成本，环境、社会责任或公司治理单方面的实践均有助于获取相对便宜的股权融资，但只有环境方面的实践对债务融资成本有明显降低作用。股权市场呈现的更是自下而上的市场特征，自ESG投资在我国长期资金市场兴起，ESG理念逐渐成熟，资本市场对于环境、社会、公司治理三方面的关注均较为重视。因此，相对债务融资，ESG相关信息在股权市场传递更为迅速，渗透更为广泛。

  一是监管机构应制定更严格的ESG信息公开披露规则，要求上市公司定期公布其在环境、社会和治理方面的表现和进展，这有助于提高透明度，减少“绿色清洗”行为。